报告摘要
公司概览：国有新媒体平台，打造多元融合生态。芒果超媒主要从事互联网视频、新媒体互动娱乐内容制作、内容电商等业务，是A股市场唯一一家国有控股长视频新媒体公司。近年来，公司费用管控良好，业绩稳中有增，2023年归母净利润达35.6亿元，归母净利率达24.3%，盈利能力稳中向好。
行业分析：在线视频规模稳中有升，电视大屏治理取得阶段性成果。在线视频规模稳中有升，愈发重视盈利能力提升。其中，长短视频合作持续深入，加强内容供给以增强用户粘性。同时，会员收费稳步提价，互联网广告市场有望回暖。另外，电视大屏行业整顿取得阶段性成果，地方国有广电公司有望受益，提升IPTV、OTT等业务内容触达率。
经营分析：持续夯实内容护城河，探索多元变现路径。
一方面，公司坚持“内容为王”，致力于“综艺+剧集+微短剧”内容体系的创新创作，稳定内部内容采购，加大外部版权投入力度，强化优质内容核心竞争力。综艺工业化生产体系有效支撑爆款产出，综艺数量及播放量处于行业领先水平。剧集持续补强内容制作能力，有望持续涌现高质量剧集。
另一方面，公司依托IP与流量优势，不断完善自身商业闭环，探索多元变现路径。1）会员：优质内容+完备会员权益体系优势明显，看好后续会员业务量价齐增。2）广告：联合招商释放平台品牌价值，积极对外推广吸引优质广告主，恢复向上可期。3）运营商：与中国移动合作成效显著，有望凭借牌照优势持续挖掘用户价值。4）AI：AIGC布局全面推进，赋能内容生态产业链。
盈利预测、估值及投资评级：我们预计芒果超媒2024-2026年收入分别为150.66/166.93/184.80亿元，分别同增+2.99%/+10.80%/+10.71%。考虑到所得税政策变化会对公司2024-2026年净利润产生影响，我们预计2024-2026年归母净利润分别为19.05/21.16/23.46亿元，分别同增-46.43%/+11.09%/+10.88%，对应PE估值分别为26.3x/23.7x/21.4x。可比公司方面，我们选择行业内同样从事互联网视频业务的公司作为可比对象，包括爱奇艺、Netflix、哔哩哔哩，考虑到公司作为稀缺的国有属性在线视频平台，用户规模稳步向上，互联网视频业务发展向好，并全面推进AIGC布局，有望打开业绩成长空间，且估值同可比公司平均水平相近，建议持续关注，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；宏观经济承压；研报使用的信息数据更新不及时的风险；第三方数据失真的风险。
正文
公司概览：国有新媒体平台，打造多元融合生态
国有属性平台，打造多元融合生态
打造国有新型主流媒体集团，积极拓展生态矩阵。芒果超媒主要从事互联网视频、新媒体互动娱乐内容制作、内容电商等业务，是A股市场唯一一家国有控股长视频新媒体公司。
2005年，湖南广播影视集团与湖南卫视联合成立快乐购。2015年快乐购于创业板正式上市。2018年，快乐购收购快乐阳光等五家公司，重组并更名为“芒果超媒”，打造国有新型主流媒体集团。随后，公司依托芒果特色媒体融合生态，积极拓展生态矩阵。2020年，公司启动“芒果季风”计划，发布“小芒”APP；2021年，布局线下实景娱乐赛道，打造全新品牌M-CITY；2023年，探索AI与内容深度结合，研发AIGC HUB平台。
背靠国有资本，股东背景良好。截至2024Q3，芒果传媒直接持有公司56.1%的股权，是公司第一大股东及控股股东。芒果传媒是湖南省大型国有文化企业，坚持市场化运作，推动传统媒体与新兴媒体的深度融合。湖南省国有文化资产监督管理委员会是公司的实际控制人，持有芒果传媒100%的股权，履行省属国有文化企业出资人职责。另外，中国移动全资子公司中移资本则为公司第二大股东。
互联网视频稳中有升，推动公司业绩向上
互联网视频业务为主要收入来源，收入稳中有升。2019-2023年，公司收入由125.0亿元增长至146.3亿元，4年CAGR达4.0%。其中，互联网视频业务（广告、会员、运营商）为主要收入来源，2023年占比达72.6%，除了2022年广告业务受疫情及宏观环境影响较明显以外，互联网视频整体收入仍然稳中有升，2019-2023年收入4年CAGR达13.8%。
主业毛利率较高，综合毛利率略有波动。公司毛利构成仍主要以互联网视频业务为主，2023年毛利占比达90.9%，毛利率明显高于其他业务。公司毛利率2019-2023年略有波动，2022年以来有所下降主要因为内容电商业务处于扩张阶段，毛利率有所下滑所致，但整体仍较为稳定。
销售费用率下降明显，盈利能力稳中向好。2019-2023年，公司加强费用控制，尤其对销售费用中职工薪酬及人工成本、广告宣传费等加以控制，销售费用率逐渐下降，而管理费用率及研发费用率则保持平稳。同时，公司归母净利率伴随会员业务等持续发展，整体稳中有升，2023年提升较多主要因公司收购金鹰卡通以及税收政策变化带来的一次性非经常性损益，盈利能力稳中向好。
现金流平稳有增，营运能力良好。伴随公司业务规模扩张，公司经营现金流量净额平稳有增，2023年达10.8亿元，同增96.5%，增长较快主要因经营性项目收款增加所致，而2024H1经营现金流量净额有所下滑主要因公司加大头部内容储备，但整体资金体量仍保持稳定。另外，公司存货主要为网络信息传播权、剧本等内容版权，金额较为稳定，存货周转率伴随营业成本变化略有波动，而应收账款周转率较为稳定，转换为现金的速度较快，营运能力良好。
行业分析：在线视频规模稳中有升，电视大屏治理取得阶段性成果
在线视频规模稳中有升，愈发重视盈利能力提升
移动互联网用户规模增速放缓，在线视频稳中有升。QuestMobile数据显示，移动互联网月活跃用户规模伴随渗透率逐渐饱和，增速有所放缓，2024年6月MAU规模达12.4亿，同比增长1.8%，移动互联网逐步迈入存量时代。
细分行业维度，用户注意力依然在向短视频领域集中，但提升幅度已有所缩小，多数行业的用户使用时长占比趋于稳定。其中，在线视频行业通过加强内容供给，稳定带动行业活跃用户规模增长，并有效增强用户粘性。
长短视频合作持续深入，实现优势互补。近年来，多个在线视频平台逐渐同具有流量优势的短视频平台开展合作。在线视频平台一方面基于版权优势，通过合作获取版权费用，并借助短视频的用户流量及优质宣发能力，盘活了自有的优质内容资产，使更多长尾内容获得了更多曝光机会。另一方面，在线视频平台如芒果TV也同短视频平台开展深层次微短剧内容创作合作，将优质内容制作能力同精准触达用户能力结合，以提升微短剧领域内容质量，将强化用户的心智充分叠加、协同发力。
会员收费稳步提价，对标海外仍有较大提升空间。会员增值方面，伴随行业进入成熟期，用户规模趋于稳定，国内主流在线视频平台逐渐开启会员提价周期，通过会员增值服务进行变现，愈发重视盈利能力提升。同时，国内视频平台会员价格同海外主流视频平台会员定价相比仍处于低位，存在较大提升空间。
互联网广告市场同宏观经济相关性较强，有望迎来景气度回暖。广告方面，根据QuestMobile数据，2020H1-2024H1，互联网广告市场规模整体稳步向上，2024H1规模达3,514.0亿元，其增速趋势同宏观经济相关性较强。我们认为，广告市场反映了广告主对于未来宏观经济走势的预期，伴随后续经济回暖及消费复苏，广告主投放意愿有望增强，整体市场迎来景气度回暖可期。
电视大屏治理取得阶段性成果，地方国有广电有望受益
电视大屏行业整顿取得阶段性成果，地方国有广电公司有望受益。政策端针对家庭电视大屏业态中套娃收费、操作复杂等问题，出台了系列举措，持续规范行业运营秩序，已取得阶段性治理成果。我们认为，家庭场景中客厅电视大屏为我国意识形态阵地重要一环，对于镇守阵地安全有较高要求，相关治理成果有望持续巩固，我们看好地方国有广电公司凭借牌照优势受益于政策整顿，进而提升IPTV、OTT等业务内容触达率。
经营分析：持续夯实内容护城河，探索多元变现路径
公司商业模式：坚持“内容为王”，探索多元变现路径
首先，公司深耕互联网视频业务，致力于“综艺+剧集+微短剧”内容体系的创新创作，强化优质内容核心竞争力，并通过吸引会员流量，进行增值变现及广告招商变现。同时，公司具备IPTV、OTT业务牌照，实现视听业务内容全终端覆盖，持续进行授权变现。
其次，公司探索多元变现路径，打造小芒电商及快乐购平台，依托IP与流量优势，不断完善“内容+视频+电商”的商业闭环，实现商品多渠道销售。同时，公司积极布局线下生态，打造M-CITY、麦咭等线下实景、乐园品牌，充分挖掘转化内容与IP价值。
内部采购金额稳定，加大外部版权投入力度。公司全资子公司快乐阳光同湖南广播影视集团于2020年续签《电视节目信息网络传播权采购协议》，明确规定了快乐阳光在2021-2025年向湖南广播影视集团采购内容版权价格原则上同2020年一致，即5.5亿元/年。
一方面，公司通过采购湖南广播影视集团旗下湖南卫视优质版权内容，有助于夯实公司内容优势。另一方面，公司在2023年明显加强外部内容版权投入力度，2023年内容版权投入金额达62.7亿元，同增18.5%，2024年继续加大内容版权投入，后续伴随已投的优质内容逐渐上线，有望带动公司会员及广告业务向上增长。
单用户正向盈利趋势不变，盈利能力有望改善向上。从会员+广告业务单用户ROI角度衡量公司内容投入效率，2019-2023年，公司ROI于2021年达到最高水平71.8%，虽然之后伴随内容投入增加而有所下降，但正向盈利趋势不变。我们认为，伴随公司会员规模持续增加以及已投的内容逐渐上线，公司拥有更深厚的抓手以持续挖掘用户价值，单用户盈利能力有望改善向上。
综艺产出体系清晰，综艺数量及播放量处于行业领先水平
综艺制作能力强大，工业化生产体系为爆款产出提供支撑。截至2024H1，公司共有56个综艺团队，是国内第一梯队头部综艺制作机构。
公司基于自身强大内容制作团队，通过打造智能中台，重构内容生产的评估（节目定位等）、运营、产品（类型选择等）、技术（制作支撑系统）等环节的标准化联动机制，实现高效协同合作，并推出“赛道主理人”制度，进行内容研发与生产实施“赛道化”管理，划分舞台竞技等多综艺赛道，打造工业化内容生产体系，为爆款综艺的产出成功率提供有效支撑。
持续产出优质内容，综艺数量及播放量处于行业领先水平。2019-2023H1，伴随公司稳定产出优质综艺内容，王牌节目延续爆款逻辑，创新综艺持续推出，公司综艺节目的上线数量及播放量整体向好，处于行业领先水平。
2024年公司综艺排片相较业内其他公司更为丰富，全年重点综N代及新综艺无缝衔接，并加大会员定制综艺研发力度，形成头部、腰部、会员定制三个档次综艺的布局。根据证券时报信息，2024Q3芒果TV上新季播综艺供给大幅增加，共上新31部，位居爱优腾芒四平台之首，我们看好公司综艺内容持续上新，有效吸引新用户并提升现有用户粘性。
剧集持续补强内容制作能力，有望持续涌现高质量剧集
剧集出品可提升空间较大，持续补强内容制作能力。公司在剧集出品方面可提升空间较大，其2019-2023H1的剧集播放量及上新数量同行业头部平台相比仍有一定差距。但是，公司也在持续补强内容制作能力，通过成立剧类评估品控中心、打造影视剧自制超级工作室和推行“新芒S计划”超级合伙人制度，聚焦头部剧集开发和布局。截至2024H1，公司已有22个影视制作团队和36家“新芒计划”战略工作室，内容团队体系逐步完善。
前期加码内容投入进入收获阶段，有望持续涌现高质量剧集。伴随公司加大剧集内容投入，强化优质内容供给，公司剧集储备逐步丰富。截至2024H1，公司储备影视剧超80部，其中《国色芳华》等作品具备爆款剧集潜质。我们预计公司2025年起迎来优质内容收获阶段，后续有望持续涌现高质量剧集，夯实内容基本盘，创造新的流量增长点。
优质内容+完备会员权益体系优势明显，看好后续会员业务量价齐增
优质内容+完备会员权益体系推动公司会员收入较快增长。公司会员业务受益于自身长期深耕优质内容和会员权益体系，收入规模保持较快增长，由2019年16.9亿元提升至2023年43.2亿元，4年CAGR达26.4%。
会员业务量价均有较大提升空间，看好后续量价齐增持续增长。数量维度，公司付费用户规模2019-2023年持续向上，同头部平台相比仍有提升空间，我们看好公司持续拓展市场，推动会员规模增长。价格维度，公司会员ARPPU值（单付费用户平均收益）2019-2023年有所下降，主要由于营销活动较多，后续伴随公司提升内容精细化运营水平，提高会员ARPPU值可期。
会员权益体系持续完善，拓展用户群体+提升付费意愿齐发力。公司在会员权益体系方面持续完善，一方面加大渠道合作力度，联合多行业公司推出联合会员，并于2023年同88VIP达成合作，通过牵手共创《四季惊喜夜》合作厂牌等举措，拉通全年大促节点，挖掘阿里体系内高净值客户，持续拓展用户群体。另一方面，截至2024H1，公司上线超300项会员福利，通过节目录制入场券、会员定制节目等方式创新会员增值服务，提高用户价值感和付费意愿。
广告业务积极对外推广吸引优质广告主，恢复向上可期
广告业务有所承压，恢复向上可期。公司广告业务受宏观经济承压、广告主投放谨慎等因素影响，2022年以来收入有所下降。同理，单用户角度，因广告收入增速小于会员数量增速，公司广告单付费用户价值2019-2023年有所下降。但是，公司通过稳定头部客户投放预算、多维度开发蓝海客户等方式，夯实广告大盘，收入下滑幅度明显收窄。后续伴随行业复苏，公司有望凭借稳固的内容优势和平台流量优势，提升单付费用户价值，有效推动广告收入恢复向上。
联合招商充分释放平台品牌价值，积极对外推广吸引优质广告主。公司全资子公司快乐阳光于2020年同湖南广播影视集团续签《联合招商框架协议》，在湖南卫视和芒果TV双平台上为客户提供湖南卫视季播节目和常规节目的广告发布服务，再由湖南广播影视集团向公司支付广告收入总额中应当归属公司的广告收入。
我们认为，联合招商可有效打造一体化广告资源，结合公司在新媒体广告渠道的优势与湖南卫视在传统媒体广告渠道的优势，提升招商效果，充分释放平台品牌价值。同时，公司已积累一定品牌价值与优质内容储备，在内部合作基础上，积极对外推广，凭借自主优质内容吸引更多优质广告主。
运营商业务同中国移动合作效果优异，看好持续挖掘用户价值
运营商业务同中国移动合作成效显著，长期看好挖掘用户价值。2019-2023年，公司运营商收入稳步向上。在公司2021年同中国移动全资子公司咪咕文化签署《合作框架协议》之后，双方共同推动了芒果TV大屏业务在中国移动家庭大屏视听业务渠道的落地和运营维护，以扩大运营商业务全国市场份额，公司运营商毛利率提升明显。
公司2024H1运营商业务受电视大屏行业整顿影响，围绕“计费包”等电视大屏相关服务进行全面优化，首页首屏推荐内容免费节目占比不低于50%，使得增值服务短期有所承压。但是，公司作为同时具备IPTV和OTT牌照的市场主体，截至2024H1，智慧大屏业务已覆盖31个省级行政区域，视听业务内容覆盖手机、PAD、PC等全终端，是全行业第一家实现“一云多屏”的视频媒体，长期维度伴随行业用户粘性提升，有望凭借牌照优势持续挖掘用户价值。
AIGC布局全面推进，赋能内容生态产业链
重视AIGC技术应用，赋能内容生态产业链。公司重视AIGC技术应用，充分发挥该技术在激发创意、提升品质方面的独特价值，全面赋能内容生态产业链。根据芒果TV和证券时报信息，2024年7月，芒果大模型通过网信办生成式人工智能（大语言模型）备案审核，可支撑节目创意策划、内容创作和生成等场景。AIGC技术已成功运用于《爱的修学旅行》等8档节目，解决了实拍难、创意落地难的核心痛点，并成为节目引领创意、降本增效的重要手段。
同时，公司于2023年推出首个基于IP角色的跨次元互动对话产品“AI角色对话系统”，将AI拟人大模型与《大宋少年志2》《以爱为营》等热门IP联动，建立AI角色聊天场景，强化内容IP角色优势，试水新的变现模式，有望提高用户粘性和活跃度。
另外，芒果TV还基于大模型和AIGC打造面向短剧的创新生产引擎——山海短剧智能制作平台，从市场洞察与剧本筛选、剧情与广告融合等关键环节进行能力建设，后期还将逐步拓展到广告定制及运营素材生产等领域。
盈利预测与估值
盈利预测
我们对公司不同业务进行拆分，公司未来收入主要由芒果TV互联网视频、新媒体互动娱乐内容制作、内容电商等部分构成。
业务拆分细节详见报告正文
我们预计芒果超媒2024-2026年收入分别为150.66/166.93/184.80亿元，分别同增+2.99%/+10.80%/+10.71%。考虑到所得税政策变化会对公司2024-2026年净利润产生影响，我们预计2024-2026年归母净利润分别为19.05/21.16/23.46亿元，分别同增-46.43%/+11.09%/+10.88%，对应PE估值分别为26.3x/23.7x/21.4x。可比公司方面，我们选择行业内同样从事互联网视频业务的公司作为可比对象，包括爱奇艺、Netflix、哔哩哔哩。爱奇艺是国内头部视频服务提供商，以内容及用户为中心，通过会员服务、在线广告及内容分发变现；Netflix是全球头部娱乐服务商之一，为会员提供电视剧、电影等内容，并通过会员费、广告变现；哔哩哔哩是国内领先的视频社区平台，通过会员增值、广告服务获取收入。三家公司均为在线视频平台，商业模式以会员及广告变现为主，与公司商业模式类似。参考同业可比公司，考虑到公司作为稀缺的国有属性在线视频平台，用户规模稳步向上，互联网视频业务发展向好，并全面推进AIGC布局，有望打开业绩成长空间，且估值同可比公司平均水平相近，建议持续关注，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
文化监管端的政策风险。在线视频属于内容行业，监管较严。公司作为内容平台，存在内容不合规导致产品下架风险。
国有传媒企业优惠政策变动。国有文化传媒企业享受税收优惠政策，若税收政策发生变动，存在影响行业内公司盈利情况风险。
宏观经济承压。公司广告收入主要与广告主对经济预期相关，若宏观经济承压，可能导致广告主预算及投放动作收紧，从而公司广告招商不及预期。
研报使用的信息数据更新不及时的风险。研究报告使用当前可获得的数据进行分析研究，若信息数据更新不及时，则存在报告结论不基于最新数据的风险。
第三方数据失真的风险。研究报告部分使用可获得的第三方数据进行分析研究，若参考的第三方数据失真，则存在影响报告分析准确性的风险。
本篇报告全文请参照中泰传媒互联网团队10月28日外发的《芒果超媒：内容壁垒不断稳固，国有平台蓄势以待》，内容以正式报告为准。
重要声明：
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团队介绍
康雅雯：英国约克大学硕士，2013年加入中泰证券，从事传媒互联网行业研究11年，紧密跟踪文化产业发展趋势，洞察行业投资机会，注重基本面研究，在图书出版、影视内容、广告营销、娱乐消费等领域具有独到见解。荣获最佳行业金牛分析师（2018年）、新浪财经金麒麟菁英分析师（2023年）。
朱骎楠：上海财经大学硕士，2015年入行专注传媒领域研究，特色为游戏与区块链方向。游戏领域，对国内外游戏产业和业内公司有深入研究，把握产业趋势，从产业到投资，有较为独到见解；区块链方向，研究覆盖web3.0相关的NFT、链上资产以及港美股相关标的。荣获最佳行业金牛分析师（2018年，团队核心成员）。
李昱喆：香港城市大学硕士。2022年8月加入中泰证券研究所，主要覆盖出版、虚拟现实、娱乐消费等板块。擅长细分产业及上市公司基本面分析。荣获新浪财经金麒麟菁英分析师（2023年，团队核心成员）。
（转自：传媒产业大视点）
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