核心观点:  食品饮料新周期:收缩经营,回归PB-ROE 框架。(1)宏观层面:经济走向高质量发展,期待需求回暖。根据广发宏观,2023 年以来短期总需求不足,长期看实际GDP 增长中枢在5%左右。(2)行业层面:我国食品饮料行业走向量减价增,其中白酒行业产量经历3年出清后平稳,价格长期与PPI同步;大众品行业类似美国1980s和日本1990s,走向量减价增。量减价增背景下,食品饮料行业顺势收缩经营――去杠杆、去产能、减少筹资、自由现金流持续增长。(3)食品饮料新周期,市场有望回归PB-ROE 框架。2022 年以来ROE 分子端EPS 预期较弱,导致市场更多关注分母端――指向高股息。未来在我国需求回暖、EPS 预期修正后,市场风格有望回归至持续的高ROE,食品饮料板块龙头价值有望凸显。  自由现金流:低速增长下的食品饮料价值挖掘。(1)食品饮料行业商业模式优异,自由现金流创造能力长期强。  (2)高自由现金流潜在走向高分红,头部公司股息率已处于5%以上。(3)低速增长背景下自由现金流改善,未来将催生更多高分红公司。一方面企业顺势收缩经营,自由现金流改善,提供分红空间。另一方面净利润增速长期放缓背景下,企业需要提高分红率以维持ROE 水平。(4)根据PB-ROE 模型,我们对龙头进行股息折现,发现龙头ROE 和分红率具备提升潜力,结合海外行业PB-ROE 水平,判断部分公司PB 估值已被低估。  回购or 分红:ROE 改善推动股价长牛。(1)市场复盘:从国内和海外市场看,市场处于短暂弱市阶段,红利资产股价具备超额收益。(2)分红率拐点是ROE 和股价拐点。以长江电力为例,长江电力2 次定增时间点与分红率提升时间点较为契合,公司定增后出于市值提升诉求,分红率从过去50%左右提升至70%+,ROE 改善推动股价长牛。(3)分红优势在于提供长期现金流,回购长期维度股价表现更优。A 股红利税相对海外市场较低,导致现金分红更受欢迎,回购占比8%以下。复盘海外,美股回购模式成熟,回购规模已超过分红。回购对股价的贡献,一方面直接降低总股本,长期来看对股价贡献明显,例如苹果股价十年12.8 倍,其中股份减少贡献1.9 倍。另一方面体现在流通盘收缩后提高估值水平,回购占流通盘比例与PE 估值呈正相关。  投资建议。食品饮料行业历经3 年调整期,目前大众品估值接近二十年最低位,白酒行业泡沫逐步出清。从现金流角度分析,龙头白马具备分红率提升潜力,对标海外必需消费品同ROE 水平标的,部分公司PB 估值已被低估,结合基本面情况,核心推荐:贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、蒙牛乳业;从成长角度分析,随着需求侧改善,部分公司仍具备ROE 提升机会,核心推荐:燕京啤酒、千禾味业、千味央厨、东鹏饮料。  风险提示。宏观经济不及预期。原材料成本上涨。食品安全问题。相关测算存在局限性。 【免责声明】本文仅代表第三方观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

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